新家办研究

在能源结构转型与“双碳”目标深化的背景下，清洁能源资产的战略价值持续凸显。

然而，资本市场动荡加剧，那些兼具稀缺性、确定性与长期现金流的企业更显得难能可贵。长江电力（600900）作为全球最大的水电上市公司，手握长江干流六大梯级电站核心资产，凭借国家授予的特许经营权、4553万千瓦的庞大装机规模，以及不低于70%的刚性分红承诺，构建起了难以复制的竞争壁垒。

“原材料免费+需求刚性”的组合，使得长江电力具备公用事业领域罕见的高毛利特征，在追求“真金白银”现金流的价值投资逻辑的当下，这家避开同质化竞争的能源巨头，其商业本质与投资价值值得深度拆解。

长江电力（600900）是A股市场上规模最大的清洁能源上市公司，也是全球最大的水电上市公司之一。它的生意模式可以用一个朴素的比喻来概括：它在长江干流上的核心水资源点位，架设了巨大的“水龙头”和“发电机”。

这家公司的核心业务是水力发电，也就是将水资源的势能转化为电能，并出售给电网公司。

这笔生意的本质特点是：

第一，原材料免费且无限再生。与火电需要支付高昂煤炭成本不同，水电利用的是免费的长江水，这决定了公司业务天生拥有极高的毛利率。研究显示，高速公路运营（另一个特许经营的代表）毛利率可达68%，而水电资产也拥有类似的高毛利和低负债特征。

第二，市场稳定且刚性。电力是国家经济和民生最核心的基础设施。长江电力所发的清洁电能主要通过“西电东送”战略，输送至上海、浙江、广东等经济发达、用电需求旺盛的地区，保证了电量的稳定消纳和优质的支付方。

第三，资产的稀缺性。公司拥有的资产是中国乃至全球最优质的水电资产包，包括长江干流上的四大（后升级为六大）梯级电站：葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝，以及近年来成功注入的乌东德和白鹤滩电站。这些资产的装机容量高达4553.7万千瓦，规模巨大，且资产质量优良。

简而言之，长江电力经营的是一门高度垄断、高毛利、且需求确定的“特许经营”生意。

护城河在哪里？

对手为什么“打不死”它？

市场上评判一家公司有没有投资价值，关键在于它的护城河。对于长江电力而言，其护城河不仅深，而且是天然形成的，几乎无法被复制。

2.1天然地理垄断与特许经营权

长江电力护城河的首要特征是地理位置的天然垄断性。长江干流上适合建设大型水电站的优质点位是不可再生的稀缺资源。一旦电站建成，就意味着永久占据了最佳的水资源利用位置。这种“先占先得”的优势，比任何品牌忠诚度或技术壁垒都要稳固。它不是通过市场竞争获得的优势，而是国家战略规划下的特许经营权，保证了其长期、稳定的盈利基础。

2.2规模化与梯级调度优势

长江电力不仅仅是拥有几座大坝，其核心优势在于对整个流域的梯级联合优化调度。拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝，加上乌东德和白鹤滩这六座梯级电站后，公司能够根据水文情况，统一调控上下游水库的蓄水和泄洪，从而最大限度地平抑水文波动对发电量的影响。

这种联合调度能力，使得公司在面临局部水文变化时具有更强的抗风险能力，能够提升整个流域的发电效率。装机容量从原有的2,527.7万千瓦大幅增长至4,553.7万千瓦，增长了73.58%，使其在行业中的规模优势无可匹敌。

2.3监管背书与电价保障的平衡

电力资产的收益确定性，很大程度上取决于电价和消纳的稳定性。长江电力的大型跨省跨区送电项目，如乌东德和白鹤滩电站，其电价机制是与受电省市协商确定，并与当地市场化交易电价挂钩的。

这种机制有两面性：一方面，它使得电价不再是完全固定的，引入了市场波动的风险；另一方面，它也使得公司在电力市场紧张时，能够分享到市场电价上涨带来的弹性收益。更重要的是，作为国家战略级的电力输送，电价的确定和波动受到国家价格主管部门的统筹协调，这为资产收益提供了一定的监管保障，确保了消纳的确定性。

财务体检：

这门生意赚的是真金白银吗？

对于价值投资者而言，判断一家公司是否优质，关键在于它的财务结构是否健康、现金流是否充裕、以及是否大方地分红。

3.1盈利质量拆解：被折旧“隐藏”的超级现金流

许多稳健型投资者最担心的是公司账面利润是“纸面富贵”，堆积了大量应收账款。但对于长江电力而言，它的盈利质量极高，甚至可以说是被“低估”了。

首先来看一个关键的对比数据：经营活动产生的现金流量净额（OCF）与归母净利润的比较。

2024年，公司的归母净利润预计为324.96亿元，但同期经营活动产生的现金流（OCF）却高达596.48亿元，是净利润的1.83倍。

3.2为什么会有这么大的差距？

这就是重资产水电行业的会计“秘密”。水电站的初始投入巨大，因此在会计处理上会产生巨额的折旧和摊销（非现金成本，2024年预估约为268.67亿元）。这笔巨额折旧，虽然在计算净利润时被减去，但它实际上并没有以现金形式流出公司。因此，这些折旧部分直接转化为公司可以自由支配的经营活动现金流。强大的OCF是公司能够持续进行高比例分红的根本保障，这才是公司真正的“隐形金库”。同时，其超过13%的净资产收益率（ROE），也表明公司利用股东资金进行发电的效率是十分高效的。

3.3分红是核心吸引力：不低于70%的铁律

对于追求安全边际和确定性收益的投资者而言，分红的稳定性是核心考量因素。长江电力在分红政策上展现了极高的确定性和慷慨度。

公司在《章程》中明确承诺：2021年至2025年，每年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。这并非一个随意的承诺，而是公司为股东提供的“硬保障”。

从历史数据来看，公司实际分红往往超过这一底线。例如，2023年公司派现比例达到73.66%，派现总额高达200.64亿元，在公用事业行业中排名第一。2022年度，公司现金分红比例甚至达到约94%，大幅高于70%的承诺最低水平。

作为重资产基础设施企业，长江电力的资产负债率在59%左右，属于行业正常水平。然而，由于近期完成了超800亿的巨额资产收购（乌东德、白鹤滩电站），公司的负债总额较高（2024年预估为3441.16亿元）。

为了支付643.87亿元的现金对价，公司采用了“多债少股”的融资方案。这意味着公司牺牲了短期的财务舒适度，选择增加债务而非稀释股权，以保护老股东的利益和长期股权结构。这导致了公司短期借款和一年内到期的非流动负债（合计1165.51亿元）较高。

如何看待这一风险？

这属于大型国企基础设施投资的结构性高负债。虽然负债绝对值高，但其安全性建立在两个核心基础上：一是强大的经营活动现金流（OCF）。高达近600亿元的年度OCF，为公司偿还利息和滚动债务提供了强劲的覆盖能力。二是国企背景带来的低成本融资优势。只要市场融资环境不出现剧烈恶化，公司便能通过长期借款和发行债券等方式，持续优化和消化债务结构。因此，高负债是其扩张的必然结果，但强大的现金流是其风险的安全垫。

为什么现在关注？

投资催化剂与再增长动力

选择在当前时点关注长江电力，并非因为它会暴涨，而是因为其内在价值和外部环境正在发生有利于长期持有的积极变化。

5.1规模效应爆发：乌白资产注入的确定性增厚

公司通过重大资产重组，成功将乌东德和白鹤滩电站资产收入囊中。这次收购是继三峡电站整体上市以来的又一次重大资本运作，不仅解决了潜在的同业竞争问题，更重要的是，它将公司的装机容量提高了57%。

这些新注入的资产已全部投产发电，运行良好，具有良好的发展前景。这意味着公司业绩增长的来源已经确定，未来几年将处于规模效应的稳定产出期。在短期内，公司已表示暂无其他成熟大型水电资产的并购计划，这使得当前的资产包成为一个稳定且高效的运营整体，非常适合长线资金布局。

5.2抽水蓄能：容量电费带来的新确定性收益

在“双碳”目标和新能源快速发展的背景下，电网对电力调峰能力的要求越来越高。抽水蓄能电站是目前最成熟、最可靠的调峰手段。长江电力已积极布局抽水蓄能项目，并成立了相应的管理中心。

传统水电主要靠电量电费赚钱，但抽水蓄能项目能带来容量电费收入。容量电费可以理解为电网为了保障在用电高峰或低谷时有可靠的调峰能力而支付给电站的“保险金”或“待命费”。这种收益模式相对稳定，相当于以市场化的机制，为抽水蓄能电站回收投资成本并获取收益。这预示着公司未来收益结构将进一步优化，增加了一层更稳定的“确定性”收入。

5.3宏观对冲价值：红利资产的重定价

当前，市场风险偏好整体下降，大量资金从高风险高波动资产流向低波动高确定性资产。同时，我们面临着长期利率趋势性下行的宏观环境。

在这种环境下，长江电力这种拥有确定性高分红承诺（不低于70%）、且现金流质量极高的资产，其投资价值就会凸显，被称为“类固收”资产或“红利标杆”。当无风险收益率（如国债收益率）下降时，稳定且持续的股息收入会被市场进行重估，从而获得更高的估值溢价。因此，将长江电力作为核心配置，不仅能获得稳定的现金回报，同时也能在宏观环境变化中获得潜在的估值提升。

风险提示：

潜在的“雷区”与不确定性

尽管长江电力拥有强大的护城河，但投资者必须清醒地认识到其潜在的风险点，才能更好地把握资产的安全边际。

风险一：水文气候风险对发电量的冲击

水电行业的营收直接取决于来水量的丰枯。尽管公司拥有梯级调度优势，可以缓解部分波动，但如果出现连续的极端气候或特大干旱，如金沙江流域或长江中上游长期枯水，仍将直接导致发电量下降，从而影响公司年度营收和利润。这是水电行业最大的系统性风险。

风险二：电价市场化波动的传导

公司新注入的乌东德、白鹤滩电站的电价与受电省市的市场化交易电价挂钩。如果未来几年，受电省市由于新能源（如光伏、风电）大规模并网或工业用电需求因经济周期而疲软，可能导致电力现货市场价格下行，进而传导至公司结算电价，影响部分营收的增长速度。

风险三：巨额债务的滚动与短期再融资压力

为完成乌白资产的巨额收购，公司承担了大量的借款，导致一年内到期的非流动负债高达千亿规模。虽然强大的经营现金流是保障，但公司每年必须进行高效的再融资，以滚动这部分债务。如果未来金融市场流动性收紧或利率上行，可能会增加公司的财务费用，侵蚀部分利润。

投资结语：

这笔生意值不值得做？

新家办研究团队的判断是：长江电力是一个在清洁能源领域中，值得作为核心压舱石长期配置的优质标的。

对于更看重资产安全边际和长期确定性现金流的中高净值人群而言，长江电力的核心价值在于其不低于70%的确定性高比例分红。在当前利率持续下行的宏观环境中，这种确定性的分红收益，是资产配置中对冲系统性风险的有力武器。

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